В связи присоединением ВТБ24 к ВТБ с 1 января 2018 года сайт Брокерских услуг банка сменил свой адрес. Теперь основным адресом сайта является broker.vtb.ru Пожалуйста замените адрес сайта в закладках вашего браузера или внесите в них новый адрес.


Перейти на сайт broker.vtb.ru

Ежедневный макроэкономический обзор: Доходности снижаются

13.03.2019 18:43

После исключительно слабых результатов, которые рынки акций (и глобальные финансовые рынки в целом) показали в прошлом году, сложно ожидать, что нынешний год будет еще хуже. Пока на отрезке с начала года большинство рынков акций демонстрируют весьма достойную доходность. Особенно сильную коррекцию фондовый рынок пережил в последнем квартале 2018 г., что было прежде всего связано с опасениями инвесторов по поводу замедления роста мировой экономики и последствий затянувшегося торгового противостояния между Китаем и США. Но тут на помощь рынкам пришел американский Федрезерв, заметно смягчивший свою риторику в конце прошлого года. И хотя реальная доходность 10-летних казначейских бумаг США по-прежнему находится вблизи 12-месячных минимумов, изменение позиции ФРС оказалось для рынков как нельзя кстати. На наш взгляд, американский центробанк поступил абсолютно верно. Одним из последних аргументов в пользу более мягкой денежно-кредитной политики являются вышедшие вчера в США данные по инфляции, согласно которым в феврале темпы роста потребительских цен в стране снизились до 1,5%. И инфляционное давление ослабевает не только в США – аналогичные процессы происходят во всех ведущих экономиках мира.

Вопреки представлениям сторонников тезиса о «бесконечной стагнации», вполне может оказаться, что низкая инфляция обусловлена не недостатком спроса, а структурными факторами предложения – демографией, низкими темпами роста производительности труда или «эффектом Amazon». С другой стороны, низкая инфляция и все более очевидное замедление роста мировой экономики заставляют усомниться в эффективности таких мер денежно-кредитной политики, как количественное смягчение и отрицательные процентные ставки, которые еще недавно воспринимались как абсолютное новшество, но постепенно начинают выглядеть все более и более конвенционально. Некоторые экономисты (например, Джеффри Снайдер) в качестве одной из основных причин анемичного роста денежной массы, способствующих развитию дезинфляционных тенденций (подобно тому как это происходило и происходит в Японии), называют дисфункцию глобальной системы евродолларового фондирования.

Между тем, как заявил в интервью телеканалу CNBC инвестиционный гуру Джереми Грэнтэм, «за последние 100 лет мы привыкли к доходности на уровне около 6%, однако в ближайшие 20 лет реальная доходность американского рынка будет составлять в среднем 2% или 3%».

Поддерживать доходность на таком же высоком уровне, как в период проведения Федрезервом ультрамягкой денежно-кредитной политики, будет довольно сложно, особенно когда инвесторы почувствуют, что с фундаментальной точки зрения что-то идет не так, раз регулятор не способен завершить запланированную нормализацию денежно-кредитной политики, и собственный прогноз FOMC предполагает, что ставка по федеральным фондам к 2020–2021 гг. лишь немного превысит 3%.

Потенциальные темпы роста ВВП США в последние десятилетия неуклонно снижались. Этот показатель является функцией от двух переменных – численности рабочей силы и производительности труда. По оценкам ФРС, в долгосрочной перспективе темпы роста ВВП составят всего 1,8%. Сохранить их на прошлогоднем уровне в 3% не получится, особенно в свете полного отказа от фискальной экспансии в этом году. Вдобавок к этому, учитывая близкий к триллиону долларов дефицит бюджета и растущий долг в процентном отношении к ВВП, других вариантов, кроме ужесточения бюджетной политики в средне- и долгосрочной перспективе, у американской администрации практически нет. Однако смягчение денежно-кредитной политики, которое выглядит вполне вероятным (рынок фьючерсов на ставку ФРС закладывает 15–20%-ю вероятность снижения ставки в этом году), в сочетании с ужесточением бюджетной политики (что предполагает замедление экономического роста и снижение реальных доходностей) негативно отразится на американской валюте.

Пока же рынки акций, судя по всему, решили взять паузу в ожидании более убедительных доказательств того, что торговая договоренность между США и Китаем все же будет достигнута. Между тем индекс волатильности VIX остается низким. На завершающемся в конце этой недели заседании Всекитайского собрания народных представителей (ВСНП) китайские власти объявили о снижении официальной цели по росту ВВП. В ближайшее время будут опубликованы индикаторы экономической активности в Китае за очередной месяц, включая оборот розничной торговли, объем промышленного производства и инвестиции в основные фонды, в которых участники рынка рассчитывают увидеть признаки стабилизации активности и реакции экономики на принятые недавно меры монетарного и фискального стимулирования. Между тем в эту пятницу также завершается очередное заседание Банка Японии. По некоторым данным, японский регулятор панирует объявить о существенном понижении своей оценки объемов экспорта и промышленного производства в стране. Это может послужить основанием для принятия дальнейших стимулирующих мер, хотя сегодня денежно-кредитная политика Японии уже воспринимается во всем мире как образец неэффективности. Также отметим валютные интервенции монетарных властей Гонконга (HKMA) с целью поддержания курса гонконгского доллара. Недостаток ликвидности подталкивает вверх ставки HIBOR, рост которых обычно расценивается как предвестник ухудшения аппетита инвесторов к риску. Рано или поздно Гонконг, как мы полагаем, все-таки откажется от привязки к доллару США, однако, учитывая значительный объем его валютных резервов, без боя он, скорее всего, не сдастся.

Еще одним фактором, негативно влияющим на настроения инвесторов на азиатских рынках, является ситуация с Брекзитом: британские законодатели в очередной раз проголосовали против предложенного премьер-министром страны Терезой Мэй сценария выхода из ЕС. Сегодня и завтра состоится голосование против Брекзита на условиях «без сделки» и за продление сроков выхода, оговоренных статьей 50 Лиссабонского договора. Евросоюз не заинтересован в затягивании «развода», особенно в преддверии выборов в Европарламент, которые состоятся 23 мая. Учитывая всю сложность законодательного процесса в Великобритании, мы не исключаем самых разных сценариев развития ситуации, включая принятие варианта Брекзита «без сделки» или, скажем, проведение досрочных выборов.

Следует отметить, что все это мало отражается на динамике финансовых рынков Великобритании. Опубликованные вчера данные по ВВП страны также оказались неожиданно позитивными – особенно на фоне рисков возникновения рецессии в еврозоне. В настоящий момент экономисты ожидают, что ЕЦБ начнет отходить от политики отрицательных процентных ставок по депозитам не ранее июня 2020 г. Время покажет, станет ли возобновление программы фондирования банков (TLTRO) значительным стимулом для экономического роста. Риск заключается в том, что вливания ликвидности будут только «зомбировать» банковскую систему, вынуждая ее генерировать проблемные кредиты. К тому же с учетом нулевой доходности по 10-летним гособлигациям Германии очередная фаза количественного смягчения едва ли на что-то повлияет. Срок полномочий президента ЕЦБ Марио Драги истекает в октябре, и его преемнику, будь то Йенс Вайдман, Франсуа Виллеруа де Гало, Бенуа Кёре или Эркки Лииканен, явно придется начинать работу в неблагоприятной экономической ситуации.

Наконец, одним из ключевых финансово-экономических рисков является долг корпоративного сектора США. Президент ФРБ Далласа Роберт Каплан только что опубликовал интересный материал, посвященный обзору потенциальных рисков (см. Corporate debt as a potential amplifier in a slowdown). Объем долговых обязательств американских нефинансовых компаний по отношению к ВВП уже превысил максимум конца 2008 г., при этом на долю бумаг самого низкого инвестиционного уровня приходится 2,7 трлн долл. Помимо этого, ситуация на рынках обеспеченных кредитов и кредитования компаний с высокой долговой нагрузкой начинает неприятно напоминать то, что мы видели накануне обвала рынка сабпрайм-ипотеки. 

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»


Статей: 1 - 10 из 13
1 2 В конец

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь