Макроэкономический обзор: Выдающийся квартал

29.06.2020 20:16

В нынешнем квартале индекс S&P 500 продемонстрировал выдающееся восстановление с минимума, зафиксированного 23 марта, до пика, достигнутого 8 июня. Беспрецедентные меры монетарного и фискального стимулирования, принятые администрацией и финансово-экономическими властями США, подстегнули рост американского рынка акций, а дополнительный импульс аппетиту к риску придали надежды инвесторов на снижение уровней заболеваемости и смертности от коронавируса, которое позволит отменить введенные карантинные меры и будет способствовать V-образному восстановлению экономической активности.

Что теперь? Заметим, что не все глобальные рынки акций показали столь же сильную динамику. Некоторые из них по-прежнему остаются в медвежьей зоне, а рост части развивающихся рынков сдерживает отток портфельных инвестиций, наиболее сильно проявившийся на начальном этапе пандемии. И даже в случае американских S&P 500 и NASDAQ восстановление не было общим – основную роль в нем на самом деле сыграли исключительные темпы роста котировок технологического сектора. Чистая прибыль одной только компании Apple по размеру сопоставима с суммарной прибылью 300 крупнейших публичных компаний ЕС. Остальные сектора выглядели заметно слабее, а индекс транспортного сектора Dow Jones остается в медвежьем тренде, что отражает меньшую определенность перспектив восстановления экономики. Рост индексов, обеспечиваемый лишь «тонкой прослойкой» лидеров, всегда является признаком уязвимости и потенциальной волатильности, что наглядно продемонстрировал обвал «доткомов» в 2000 г.

В США и Германии быстро растет количество вновь выявленных случаев заражения COVID-19, что ставит под сомнение возможность V-образного восстановления экономической активности (на которую указывают последние индексы PMI). В результате вместо V-образной траектории мы вполне можем увидеть W-образную. Особенно неважно обстоят дела в еврозоне. Согласно опубликованным на прошлой неделе прогнозам МВФ, экономики Франции, Испании и Италии в этом году сократятся как минимум на 12%. Не лучше выглядит и ситуация с точки зрения роли Европы в международной торговле. По последним данным, наибольшее падение – на 28% г/г – опять-таки пришлось на еврозону.

Как отмечает в сегодняшнем номере газеты Financial Times Вольфганг Мюнхау, Европейский фонд восстановления экономики выглядит «перегруженным», и кроме того, с учетом привязки финансирования к конкретным странам (например Италии) то, что европейские власти пытаются представить как программу инвестиций, фактически превращается в разновидность бюджетного трансферта.

По выражению Мюнхау, Евросоюз надеется получить два инструмента по цене одного, но, скорее всего, получит ничего… по цене двух. Количество задач, которые пытаются решить финансово-экономические власти, не должно превышать количество используемых для этого инструментов – это аксиома экономической политики. Иначе выглядит ситуация в Великобритании, правительство которой на этой неделе в дополнение к уже реализуемым фискальным мерам должно объявить о запуске масштабной инвестиционной программы, нацеленной на поддержку экономического роста в более длительной перспективе. Также на этой неделе продолжатся переговоры между Великобританией и ЕС по поводу конфигурации их торговых отношений после Брекзита. Лондон, как и раньше, будет настаивать на том, что для британцев весь смысл «развода» заключался в том, чтобы вернуть себе контроль, выйдя из подчинения европейского законодательства, в том числе в торговой сфере.

Увеличение количества случаев заболевания наверняка можно замедлить введением карантинных ограничений, однако этот сценарий отодвигает восстановление экономики на будущий год, а также ставит новые задачи перед центробанками и правительствами, которые уже реализуют беспрецедентные по масштабам меры стимулирования. Это не означает, что у властей есть какие-то жесткие «лимиты», но для инвесторов, которые считают вливания ликвидности решением всех проблем рынка, риск заключается в том, что с каждой новой порцией ликвидности ее положительный эффект будет становиться все меньше и меньше. В результате экономическая активность может перестать реагировать на дополнительные стимулы. И тогда рынки могут пойти вниз.

Федрезерв подтверждает готовность поддерживать экономику США всеми средствами, а власти страны рассматривают возможность новых мер фискального стимулирования. Завтра председатель Федрезерва Джером Пауэлл и министр финансов Стив Мнучин выступят на заседании комитета по финансовым услугам Палаты представителей, посвященном обсуждению реализации пакета CARES. Наверняка в ходе заседания будут затронуты и другие меры фискальной поддержки. Американскому бюджету поддержка экономики обойдется весьма дорого: дефицит бюджета США в текущем году может достичь 20% ВВП. Бюджетные дефициты и госдолг увеличатся во всех крупных экономически развитых странах. Агентство Fitch отмечает, что в настоящий момент рейтинг ААА имеют только десять стран, а это менее 10% стран с суверенным рейтингом от Fitch – минимальная доля за всю историю агентства. Между тем Гэвин Дэвис в своей последней статье в Financial Times пишет о том, что в стремительном росте долга есть и позитивный аспект – увеличение предложения безопасных активов и уменьшение дефицита залогового обеспечения на финансовых рынках.

Соединенные Штаты оказались плохо подготовлены к рецессии и финансовому кризису, учитывая, что к концу самого длинного в истории США периода экономического роста дефицит их бюджета достиг 5% ВВП. В ближайшие 3–6 месяцев Минфин США планирует разместить долговые бумаги на сумму 3 трлн долл. Министерству остается только надеяться, что это не вызовет скачок доходности долгосрочных UST.

Из-за падения спроса в глобальной экономике инфляционное давление в США остается низким, как и рыночные индикаторы инфляционных ожиданий. В последнее время Федрезерв уменьшил объем покупки UST, что привело к некоторому сокращению баланса ФРС. Хорошо известно, что рынок акций США отслеживает динамику баланса ФРС (как индикатор уровня ликвидности рынка). В связи с этим нет ничего удивительного в том, что за последние несколько недель индекс S&P 500 немного сбавил обороты. Однако серьезной коррекции ему пока удается избежать.

Чтобы не допустить роста доходности UST и спада на рынках акций, Федрезерву придется пересмотреть график покупки облигаций и начать вновь увеличивать свой баланс. У ФРС есть и другие варианты действий, в том числе контроль кривой доходности. Центральные банки Японии и Австралии уже используют данный механизм, и вполне вероятно, что ФРС сделает то же самое. В среду FOMC опубликует протокол своего заседания, состоявшегося 9–10 июня, из которого мы, возможно, узнаем, в какой степени члены комитета готовы к такому шагу.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь