Макроэкономический обзор: Ликвидность продолжает прибывать

19.02.2021 17:58

Когда речь идет о движениях на финансовых рынках, все в конечном счете упирается в ликвидность. Ее основными поставщиками являются ведущие центробанки, и, учитывая масштабы осуществляемых ими вливаний, нет ничего удивительного, что многие рынки, и в частности рынки акций, продолжают обновлять максимумы. При этом надо сказать, что рынки становятся все более чувствительными к уровню ликвидности, часто в ущерб связи с фундаментальными факторами. Поэтому их участники внимательно прислушиваются к заявлениям денежно-кредитных властей. Зависимость от непрекращающегося притока ликвидности ведет к образованию чрезмерной долговой нагрузки (в том числе «непродуктивного долга»), неэффективному использованию капитала, неадекватной оценке рисков и формированию спекулятивных ценовых пузырей. Финансовая нестабильность создает условия для дестабилизации всей экономической системы. Помимо этого, избыток ликвидности и чрезмерный долг могут снижать эффективность монетарного и фискального стимулирования реальной экономики, поскольку возникающие в процессе долговые ловушки и ловушки ликвидности лишают обычных людей и компании мотивации тратить и инвестировать. В конечном счете это приводит к снижению тренда потенциального ВВП и падению темпов роста производительности и инвестиций.

Однако Федрезерв по-прежнему не видит пузырей на финансовых рынках, что, в общем, неудивительно, поскольку он не видел их никогда и, во всяком случае, никогда публично не допускал мысли, что именно его ультрамягкая денежно-кредитная политика может являться причиной бесконечного цикла сменяющих друг друга бумов и спадов. Федрезерв продолжает закачивать на рынки ликвидность, ежемесячно в рамках программы количественного смягчения выкупая активы на 120 млрд долл.

В данный момент регулятора больше волнует ситуация на рынке труда, и его усилия направлены на уменьшение безработицы (которую он оценивает в 10%) и разворот тенденции к снижению экономической активности населения. Судя по всему, Федрезерв верит в плоскую кривую Филлипса – т.е. в то, что снижение безработицы не подтолкнет вверх инфляцию – и поэтому перспектива ускорения последней беспокоит его не так сильно. Любое ускорение инфляции рассматривается как временное явление, а превышение фактической инфляцией целевых 2% приветствуется.

Однако ФРС может ждать сюрприз. Мы уже видим достаточно сигналов, говорящих, что инфляция во многих сегментах начинает расти. Это касается цен на энергоносители, на жилье, на сельскохозяйственную продукцию и на сырьевые товары в целом. Многие начинают говорить о новом сырьевом суперцикле, связанном с «зеленым новым курсом». Закупочные цены достигли многолетних максимумов, цены в секторе услуг тоже начинают расти. Между тем министр финансов США Джанет Йеллен призывает Конгресс не скупиться на увеличение бюджетных расходов. Согласно последним сообщениям, руководство Демократической партии обсуждает возможность реализации нового «зеленого» инфраструктурного пакета стоимостью 3 трлн долл. в дополнение к «пакету Байдена» на 1,9 трлн долл., который в данный момент находится на рассмотрении Конгресса.

Но фактически призывы Йеллен были услышаны уже в прошлом году. 34% денежной базы, «напечатанной» в США с 1960 г., было «напечатано» за прошлый год. Дефицит бюджета по итогам 2020 г. составил 3 трлн долл., что почти вдвое больше, чем показатели, зафиксированные во время всех предыдущих рецессий в США начиная с 1960 г. Трудно представить, что все эти беспрецедентные по масштабу меры не приведут к росту инфляции.

Бывший главный экономист МВФ Оливье Бланшар предупреждает о потенциальных инфляционных последствиях «пакета Байдена». Он указывает на то, что в настоящий момент разрыв выпуска в США составляет примерно 900 млрд долл. Если применить средний фискальный мультипликатор на уровне 1x, совокупный объем мер поддержки экономики («пакет Байдена» на сумму 1,9 трлн долл. плюс 900 млрд долл., направленных на стимулирование экономики в декабре) превысит разрыв выпуска более чем в три раза. Бланшар ссылается на опыт администраций Кеннеди и Джонсона, руководивших страной в период бурного роста экономики в 1961–1967 гг. Тогда инфляция в США стартовала с отметки 1% и завершила десятилетие на уровне 6%.

Между тем новым источником ликвидности для рынков может стать общий счет Минфина США, на котором в настоящее время находится 1,7 трлн долл. Согласно закону о бюджете, этот объем необходимо снизить, и, судя по последним заявлениям, Минфин намерен до конца марта сократить его до 500 млрд долл. Это крупное вливание ликвидности через первичных дилеров Федрезерва (его маркетмейкеров) может считаться косвенной формой количественного смягчения. В настоящий момент долговая нагрузка первичных дилеров очень высока, так что Федрезерв оказывает им услугу. Дополнительные средства могут в итоге остановить рост доходности 10-летних UST.

Денежная база включает наличные деньги в обращении (2,1 трлн долл.), денежные резервы, размещенные коммерческими банками на счетах ФРС (около 3,1 трлн долл.), и 1,7 трлн долл. на общем счете Минфина. Денежный агрегат М2 составляет 19,4 трлн долл. В общей сложности это самые крупные обязательства на балансе Федрезерва. Когда Минфин размещает большой объем гособлигаций, полученные средства поступают на его счет из банковских резервов. Когда он расходует средства (как это происходит сейчас), они возвращаются в банковские резервы. Федрезерв сам наращивает или сокращает денежную базу, проводя количественное смягчение или ужесточение. Если федеральное правительство допускает большой дефицит бюджета, а Федрезерв (нажатием кнопки) создает новые банковские резервы, то последний напрямую разгоняет рост широкой денежной массы.

Это уже фактически происходит: темп роста денежного агрегата М2 в США достиг 26% – максимума с 1868 г. (подробнее о механике денежной массы и процессе количественного смягчения можно прочитать в материале Banks, QE, and Money-Printing, Лин Алден, ноябрь 2020 г.).

Таким образом, 120 млрд долл., которые Федрезерв расходует каждый месяц, быстро превращаются в 220 млрд долл., и «всепузырь» продолжает раздуваться. Расходование средств с общего счета Минфина приводит в качестве побочного эффекта к сокращению выпуска коротких казначейских облигаций, в результате чего их доходности (и краткосрочные ставки денежного рынка) могут сместиться в отрицательную зону. В этом случае Федрезерву, несмотря на наличие у него соответствующих инструментов, будет трудно управлять ставками денежного рынка, а значит, и предотвратить шоки фондирования. При этом регулятор также располагает инструментом контроля кривой доходности, который направлен на ограничение роста доходностей в дальнем сегменте кривой казначейских обязательств (возможно, ФРС придется обратиться к опыту Операции Твист).

Мы видим, что денежно-кредитная политика США все хуже справляется со своими задачами. Наблюдаемые тренды в части денежного предложения беспрецедентны. Темпы роста денежной массы в США находятся на рекордном максимуме, а ситуация с ликвидностью говорит о том, что баланс ФРС, который уже составляет 7,4 трлн долл., скорее всего, продолжит расти. С учетом накалывающегося на это небывалого масштаба фискальной экспансии (25% ВВП за последние 12 месяцев) трудно себе представить, что в конечном итоге все это не приведет к гораздо более высоким темпам инфляции, чем те, к которым мы привыкли за последние годы.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь