Макроэкономический обзор: Опасный рост доходностей

26.02.2021 15:20

С самого начала этого года доходность 10-летних гособлигаций США постепенно растет, отыгрывая ожидания новых фискальных стимулов и связанные с этим ожидания ускорения инфляции (голосование по «пакету Байдена» объемом 1,9 трлн долл. пройдет в Палате представителей сегодня). Рынок госдолга США хорошо известен своей чувствительностью к изменениям в динамике ВВП, темпах инфляции и в размере дефицита бюджета. Инвесторы в облигации не любят перегревов в экономике, ускорения инфляции и наращивания эмитентами объемов заимствований, т.к. все это уменьшает стоимость их вложений. Также участники долговых рынков, как правило, с заметным скепсисом относятся к экономической политике правительств и денежно-кредитной политике центробанков, особенно когда, по их мнению, действия властей не соответствуют происходящему в экономике.

В наших последних материалах мы подробно останавливались на потенциальных инфляционных рисках, связанных с экономической политикой властей США, указывая, в частности, на то, что Федрезерв и Минфин США могут попросту недооценивать инфляционную угрозу. Вчера доходность 10-летних UST внутри дня поднималась до 1,60%, хотя к закрытию опустилась до чуть менее 1,50%. Отражением опасений инвесторов стала негативная реакция на вчерашний аукцион 7-летних казначейских нот, где соотношение спроса и фактического объема размещения достигло рекордно низкой отметки. Скачок доходности мог быть усилен хеджированием «выпуклости» облигационных портфелей в сегменте ипотечных бумаг. Индекс волатильности облигаций MOVE поднялся до самого высокого уровня с апреля прошлого года, а реальные доходности в США достигли максимумов с июня.

Некоторые стратеги с Уолл-стрит считают доходность на уровне 1,50% или около того критической отметкой для рынков акций, по достижении которой ситуация может стать очень шаткой, подтолкнув Федрезерв к введению контроля кривой доходности. Еще один вариант для Федрезерва – закрепить доходности самых коротких UST на нуле, позволить Минфину сократить среднюю дюрацию размещаемого им долга и допустить некоторый рост доходностей длинных UST.

Однако простых вариантов для Федрезерва нет. Выступая на этой неделе перед Конгрессом США, Джером Пауэлл не уделил должного внимания перспективам инфляции. Создается впечатление, что и раздувание цен на многие классы активов регулятора не сильно беспокоит, хотя в условиях высокого уровня долга это грозит финансовой нестабильностью и схлопыванием пузырей на рынках. Федрезерв сейчас больше нацелен на достижение максимальной занятости и целевого уровня инфляции в 2%, хотя последнее, по его мнению, вряд ли произойдет в ближайшем будущем. Судя по всему, регулятор считает, что инфляция в любом случае будет умеренной и упорядоченной. Минфин США под руководством Джанет Йеллен, которая будучи председателем ФРС придерживалась ультрамягкой политики, разделяет это мнение.

Многие экономисты с Уолл-стрит полагают, что темпы роста реального ВВП США в этом году могут составить 7%, а стратеги рынка акций ожидают двузначного роста прибыли компаний, входящих в индекс S&P 500. В котировки фьючерсов на ставку по федеральным фондам в настоящий момент заложено ее повышение в 2022 г. Инвесторы, ожидающие рост стоимости акций, могут сказать участникам рынка казначейских обязательств США: «В чем ваша проблема, и почему повышение доходности 10-летних облигаций стало для вас сюрпризом?». Однако этим инвесторам следует опасаться такого резкого повышения доходности – по 10-летним инструментам она уже достигла уровня дивидендной доходности индекса S&P 500. Рынки акций развивающихся стран, показавшие неплохую динамику на фоне ожиданий глобальной рефляции, смягчения финансовых условий и ослабления доллара, начинают терять позиции.

Участники рынков акций надеются, что усиление способности компаний влиять на цены не обернется всплеском обусловленной затратами инфляции, которая приведет к резкому снижению их нормы прибыли. По мнению Пауэлла, рост денежного агрегата М2 не так сильно влияет на инфляцию, но это мнение может оказаться ошибочным. Денежная масса M2 сейчас растет самыми высокими темпами за последние 150 лет. Беспрецедентное наращивание денежной базы в прошлом году было обусловлено прежде всего увеличением объема программы количественного смягчения. Это правда, что количественное смягчение не обязательно должно вести к ускорению инфляции (в широком ее определении, т. е. инфляции цен на товары и труд). Однако при сочетании количественного смягчения с расширением дефицита бюджета и монетизацией долга это становится почти неизбежным.

Об угрозе гиперинфляции (определяемой как рост цен на 50% в месяц; ее главной причиной является монетизация долга, которая часто приводит к резкому обесцениванию национальной валюты), возможно, говорить преждевременно, но период низкой потребительской инфляции явно подходит к концу. В результате с примерно 1% инфляция в США может подняться в среднем до 3–4%. Множество признаков указывает на то, что инфляция ускоряется по мере того как рост цен на финансовые активы (включая акции и цены на жилье в США) транслируется в инфляцию цен на товары и повышение стоимости труда. Импульс росту цен на нефть и другое сырье придает рефляционная политика, проводимая властями многих стран, а не только ставка на восстановление китайской экономики (в ближайшее воскресенье будут опубликованы последние индексы экономической активности в КНР, а на следующей неделе откроется очередная сессия Всекитайского собрания народных представителей). Индикаторы закупочных цен в составе индексов ISM/PMI находятся на многолетних максимумах, в то время как владельцы малого бизнеса испытывают трудности с заполнением образовавшихся вакансий.

Те, кто верит в неизбежность дезинфляции, могут попытаться возразить, что меры монетарной и фискальной поддержки экономики не обеспечивают должного рефляционного эффекта из-за образования «ловушек» ликвидности и долга, что фискальная экспансия носит кратковременный характер, «бесконечная стагнация» никуда не уходит (и со временем может смениться экономической депрессией), а неблагоприятная демографическая ситуация и понижательное давление на цены со стороны технологических инноваций нивелируют любые инфляционные тренды. Очевидно, что определенная доля правды в перечисленных тезисах действительно есть. Однако сложно представить, чтобы поистине беспрецедентные меры по стимулированию глобальной экономики не дали инфляционного эффекта. Ускорение инфляции, в свою очередь, приведет к снижению реальной доходности акций и облигаций, и, судя по всему, участники финансовых рынков начинают это осознавать.

Нил Маккиннон, экономист ВТБ Капитал
 

Другие публикации раздела «Обзоры ВТБ Капитал»



2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021
Январь Апрель Июль Октябрь
Февраль Май Август Ноябрь
Март Июнь Сентябрь Декабрь