Школа Инвестора

Перед тем как инвестировать в ту или иную отрасль, стоит изучить ее бизнес, ведь покупать наугад – крайнее рисковая затея.

В этой статье мы поговорим об одной из отраслей, которая представлена на российском фондовом рынке, – черной металлургии (она же стальная отрасль).


Как зарабатывают производители стали

Основной бизнес, который делает большую часть выручки, – это продажа стальной продукции. Разберемся, как и что производят металлурги.

Изначально выплавляется чугун и/или переплавляется стальной лом. В доменной печи под действием высокой температуры происходит восстановление железа углеродом, в результате чего получается жидкий чугун. Стальной лом также активно используется для переплавки для дальнейшего производства стали.

Доменная печь, в которой «варится» чугун, выглядит следующим образом.

Доменные печи бывают разными по объемам: различные домны могут выдавать от 4 до 11 тыс. тонн чугуна ежедневно.

Сталелитейное производство делится на два типа.

  • В конверторах: в конверторной печи жидкий чугун смешивается с расплавленным ломом и взаимодействует с кислородом, в результате чего из сплава удаляется лишний углерод. Таким способом производится 75% стали в мире, в основном для листового проката.

  • В электродуговых печах: данный тип производства основан на переплавке лома. Так производят 25% стали в мире, в основном для сортового проката.

После выплавки жидкую сталь (жидкий чугун и переплавленный стальной лом) разливают в стальные заготовки с помощью машин непрерывного литья. В результате получают полуфабрикаты (слябы и блюмы – прямоугольные и квадратные стальные заготовки) для продажи или дальнейшего проката.

Приведем пример продукции листового и сортового проката.



Существуют два вида листового проката

  • Горячекатаный: нагретые слябы подаются на прокатные станы, где превращаются в стальные листы.

  • Холоднокатаный: температура не применяется, а подготовленная сталь прокатывается на специальном стане под большим давлением.

Холоднокатаный прокат является более дорогим продуктом, который можно дополнительно обработать (покрыть цинком или полимерами для защиты от коррозии, например). Чем больше стадий обработки, тем дороже становится продукт.

Соответственно, чем больше холоднокатаного проката продает компания, тем лучше для выручки, потому что цены на обработанные конечные продукты намного выше, чем на слябы или обычный горячекатаный лист. Отдельно выделяют производство труб, которые также являются продукцией с высокой добавленной стоимостью (high value added).

Приведем в пример среднюю стоимость реализации ($/тонна) плоского проката одного из металлургов – «ММК».


Сырье – основная часть себестоимости производства стали

В производстве стали используется несколько видов основного сырья:

  • железная руда (для выплавки чугуна)

  • металлолом

  • кокс (твердый коксующийся уголь, запеченный при высоких температурах в специальных печах)

  • флюсы (чаще всего известняк), необходимые для отделения примесей

Сырье – это основная часть валютных издержек сталеваров. К тому же цены на сырье могут быть достаточно волатильными. К примеру, цены на железную руду в начале 2019 г. были на уровне 72 долларов за тонну. Сейчас – на уровне 107 долларов.

Именно поэтому металлурги стараются контролировать все производственные цепочки: добывать и производить сырье для дальнейшего использования сами. Сырьевые дивизионы российских металлургов частично или полностью обеспечивают их основными ресурсами, кто-то продает избыток третьим лицам.

В металлургии существует такой показатель, как самообеспеченность сырьем (железной рудой, углем и так далее). Чем больше, тем лучше для производителя.

Более того, чтобы видеть, кто из сталеваров более эффективен в производстве, выделяют такой показатель, как денежная себестоимость сляба (slab cash cost). Чем меньше показатель, тем дешевле обходится производство тонны сляба.

Что влияет на показатели отрасли

Как просто бы ни звучало, но черная металлургия является проциклической отраслью.

  • Во время экономического роста отрасль растет, так как растет спрос на сталь со стороны промышленности.

  • Во время экономического спада отрасль стагнирует по причине того, что падает спрос на ее продукцию со стороны промышленности.

Источник: investing.com

PMI – индекс деловой активности, который отражает состояние отрасли или всей экономики, является опережающим индикатором. Например, в начале 2014 г. он начал расти, через пару месяцев стали расти котировки сталеваров, «НЛМК» и «Северстали». Сейчас, когда PMI падает, можно ожидать, что через пару месяцев (при падающем индексе) начнут снижаться котировки сталеваров.

Российские металлурги являются самыми экономичными (производить в России намного дешевле, чем в США, например), поэтому не банкротятся на дне цикла (когда падает спрос на сталь, а как следствие, и цены на стальную продукцию) и первыми получают сверхприбыль в начале цикла экономического роста.

В 2019 г. мировая экономика замедлилась и находится недалеко от нового циклического спада, поэтому инвестировать в акции стальной отрасли сейчас стоит весьма аккуратно: для горизонта 2-3 лет они, скорее всего, уже не подходят, и инвестор может получить убытки по мере спада экономики.

На протяжении последнего времени основным драйвером роста спроса на стальную продукцию был промышленный рост в Китае. Замедление темпов индустриализации китайской экономики привело к замедлению мирового спроса.

Обзор российских сталеваров

Изучив теорию, перейдем к обзору российских производителей стали.

Нас интересует следующее:

  • кто, сколько и какую сталь производит

  • чье производство дешевле и рентабельнее

Шаг 1. Смотрим на производство и структуру продаж

Российский рынок по итогам 2018 г. в основном поделен между 4 крупными игроками:

  • «НЛМК» (17 млн тонн стали)

  • «Евраз» (14 млн тонн стали)

  • «ММК» (13 млн тонн стали)

  • «Северсталь» (11 млн тонн стали)

Количество не всегда означает качество, поэтому важно оценить, сколько стали с высокой добавленной стоимостью (HVA) производят металлурги. По итогам 2018 г. доля HVA у российских металлургов была следующей.



Все сталевары говорят о повышении доли HVA. Премиализация микса позволяет увеличивать не только выручку, но и маржинальность.

Шаг 2. Смотрим на самообеспеченность

Далее стоит обратить внимание на самообеспеченность основными ресурсами. Более вертикально интегрированный игрок всегда будет выделяться среди других участников отрасли.



На диаграмме показана самообеспеченность сталеваров железной рудой и углем.

У «Северстали» хватает железной руды еще и на внешние продажи, у «Евраза» – коксующегося угля, в то время как «ММК» остается самым зависимым от сырья производителем стали.

Если компания не самообеспечена каким-то сырьем, то при его стремительном подорожании это будет удар по прибыли, и можно играть на понижение таких акций (см. шортить).

Шаг 3. Смотрим на издержки и рентабельность

Чтобы увидеть, кому производство обходится дешевле всех, стоит обратить внимание на показатель «Денежная стоимость тонны слябов». Его сталевары всегда указывают в своих презентациях.

Как думаете, у кого себестоимость сляба в долларах за тонну будет меньше всего? Посмотрим на диаграмме.



Северсталь как самый вертикально интегрированный производитель стали является также самым рентабельным сталеваром.

Теперь вы не только знаете, как сталевары зарабатывают деньги и что влияет на их издержки, но и можете сравнивать российских металлургов между собой.

Чтобы определить более эффективного и перспективного металлурга и узнать, сколько могут стоить его акции, стоит выяснить, как оценивать компании дивидендным и мультипликаторным методами